91APP（91APP-KY 6741）是台灣有名的電商工具服務平台，公司主體已經提交上櫃，軟體公司在台灣上市企業中比較少數。透過研讀91APP的上櫃公開說明書，來看看台灣軟體、或者說雲服務廠商有什麼獨到之處。先說結論：91APP幫大型零售商建置系統，第一次收費不貴，但後續會跟著營業額收取更高的服務費，等於跟廠商一起成長。
以下的解讀都是基於91APP-KY 6741的上櫃公開說明書來推判，我並沒有去詢問任何業內人士，也沒有得到任何非公開資訊。有興趣的朋友，都可以透過到公開資訊觀測站，然後從「基本資料」→「電子書」→「公開說明書」下載到想要的公開說明書。或在這個連結直接下載。
估值對標廠商：momo、PChome和Salesforce
91APP-KY上櫃後總股數會到120,577,997股，元大證券設定發行價每股58元，從2020年前三季推算整年的EPS約為1.3元，可得到本益比PE為44倍，得到市值為新台幣70億元。
元大證券對標91APP的其他公司為momo富邦媒(54)、PChome網家(50)、訊連(35)和salesforce(50)，所以以44倍來看的話其實91APP沒有很誇張。但這裡我想踢掉訊連為對標公司，我判斷91APP將是服務大型零售商做電商轉型的服務公司，而不賣平價單一標準電商工具，所以在這裡不應該以訊連作為對標，甚至以momo和pchome來對標都不算正確。但如果以我的定義來看，對標的公司將會是如精誠資訊（6214），但精誠資訊的本益比落在10左右，這樣會大幅影響91APP的估值。
91APP的服務客戶重心為大型零售商
這裡繼續延伸我對91APP判斷為中大型零售商建置系統的看法，如果要實現91APP在說明書裡面的系統，我判斷一開始的建置價格最少都在數百萬的基礎，並後續繼續依照營業額來抽取費用，這對中小型商家想要使用91APP的服務都是相當困難。
在公開說明書列出的客戶就可以看出這樣的結果，推薦大家去看「由「初次申請上櫃用公開說明書」帶你看懂第一名O2O廠牌《91APP》的軟實力」，在列出91APP前18家客戶中，最低每年收取的費用都落在六百萬左右（86小舖，2017年付給91APP的費用為609萬）。目前91APP最大的客戶為全聯，2020年前三季就付給91APP 34,682,000元。由此可判斷91APP現在的重點為大型零售商。
有一件比較好的事情是，雖然全聯已經是91APP最大的客戶，但營收其實也佔91APP 2020年前三季營收中5.84%而已。（招股書中P.45列出2020前三季營收為596,739,000元）。
招股書P.61有指出2019年91APP的所有客戶在平台上創造的GMV為99.4億台幣，P.83頁則指出2019年淨利為一億（102,815,000），又對照P.67中91APP 2018年和2019年的毛利為67.56%：68%，代表獲利結構已經穩定。我想推導一個邏輯：91APP客戶在其平台上GMV的1%，為91APP的利潤。
這裡我會有一個期待，未來91APP上市後每季的財報都能列出每年營業額超過5億以上的客戶數，客戶數的成長以及原有客戶收入的增加率這兩個指標，再對上91APP客戶在其平台上GMV的1%，為91APP的利潤我覺得會是91APP最重要的成長動能之一。
91APP 的營收成長動能有多少，最簡單的方式就是列出台灣零售商年營業額5億以上的客戶有多少，最保守假設91APP能吃下10%的客戶，積極假設91APP能吃下30%客戶，就能得到一個成長的預期了，做這件事會比較費力就容我略過。
小型標準化電商平台的解法：入股或併購
如果現在的91APP已經不是那個一年花三萬六就可以用的平台，那怎麼繼續拿下這個市場呢？在公開說明書P.66也講得很白：「91APP針對單純只需要簡易購物官網的廣大零售商家，近期結盟並投資專精此類入門型產品與市場的服務商，透過策略投資與股權合作，達到更完整的產品以及市場佈局。」
直白來說就是這塊市場用買的就可以了，而且91APP已經在做了，從P.73頁所列出的重要契約中，其中就有EasyStore Commerce Sdn. Bhd.的認購新股契約。搜尋了一下就是EasyStore這家電商平台。至於EasyStore是不是能完成搶佔小型商家的功能，這個我還不能判斷。除了EasyStore以外，91APP也入股旌泓進銷存系統公司30%的股權，個人推測也是透過該公司的客戶去拓展91APP的市場。
▲91APP公開說明書 P.48頁中計畫開發之新商品（服務）
不僅如此，其實91APP還是沒有丟掉小型電商的可能性，在P.48就有列出未來計畫開發的新產品中，包括「認證應用服務市集」，這個滿明顯的就是對標Shopify的市集功能，未來會借鏡shoptify的方式建立應用程式生態，對此還是滿期待的。
有無出海的可能性：服務建置商和台灣品牌跨境銷售
我原本預設91APP是一個無法跨出台灣的服務，理由是電商是現在主流戰場，每一個國家的參賽者都非常強勢。不過看完說明書中的一下陳述，我覺得還是有一些機會。
首先91APP是以資訊系統建置商的角度去拓展的，例如幫一個香港的金飾零售商來建置OMO系統（本人假設，實際上並沒有這個案例），來自台灣的服務可能都比中國還要好。
馬來西亞除了資訊系統建置商以外，則是走台灣品牌跨境電商路線，從台灣現有的91APP客戶中，延伸市場到馬來西亞，因為系統有了、廣告也是透過臉書、IG來投放，只要再解決客服在地化和物流問題。就可以讓單一客戶的營業額在上身，這點是我從91APP馬來西亞跨境電商和說明會文章取得想法的。
所以如果要判斷91APP未來是否出海成功，接下來要觀察的指標反而是91APP現有客戶中跨境到馬來西亞的家數有多少，以及增加的營業額有多少來判斷，反而不是單純的外銷產值（P.68）。
其他財務數字：健康
- 收入比重還是以電商服務佔大宗，數據電商服務只佔10%：499,992:51,083。
- 毛利率落在68%已經穩定。
- 雲端服務費用aws 2300萬/9個月不貴，佔總營收不到4%。
- 流動比 178% 很不錯，不會有短期還不出債務問題。
- 應收帳款週轉率有14次，代表應收帳款日為26日，簡單來說就是月結30天非常健康（從現金週轉週期的角度來看台積電創造現金能力）。
- ROE=22.15 很好，代表管理層有充分把現有股東權益再拿來賺錢。
- ROA=10.21 很好，不過因為91APP資產基數並不大，所以還要再觀察未來發展。
- 股價淨值比 P/B=7-8，以軟體雲端股來說合理。
以上就是看完整份91APP（91APP-KY 6741）公開說明書的心得報告，這裡不是在推薦股票，我也不是專業分析師或研究員，就是很樂見台灣有愈來愈多的軟體服務企業掛牌上市，資訊科技卻是也是這20年來科技進步的最大動能，期待下一個軟體科技股加入公開市場的行列。
